近日，由于美联储宣布推出第三轮量化宽松计划来提振美国经济，市场预期美元供应量会继续增加。于是美元贬值，黄金则进一步受到市场的追捧，金价大幅上涨。事实上，过去十多年间，黄金都在一轮大牛市中。2000年时，金价只有每盎司200多美元，目前却已高达1700多美元。
包括索罗斯和保尔森在内的不少知名对冲基金经理，在今年上半年大幅增仓黄金。于是越来越多的人被理财顾问所建议，将更多的财富投资到黄金上，进行保值和增值。
然而，从历史上看，黄金的回报率远不如过去十年间那么诱人。西格尔（Jeremy Siegel）在《长期股票投资》中分析了过去200年中几种主要投资品的收益。如果在1801年以1美元进行投资，到2003年的结果是：投资美国股票的1美元将变成579485美元，年收益率6.86%；投资企业债券的1美元将变成1072美元，年收益率3.55%；投资黄金的1美元将变成1.39美元。这里的收益率是扣除通胀后的实际收益。当然最差的投资品是持有货币，今天1美元的购买力只相当于200年前的7美分——另外的那93%的购买力都被通胀侵蚀了。而由上可知，投资黄金200年的实际年收益率近乎为零！
一方面，黄金的收益率不如债券；另一方面，黄金价格的波动性却比债券大得多，甚至也超过了股票。黄金价格在上世纪70年代初期的布雷顿森林体系时代，每盎司仅35美元，后来随着美元与黄金脱钩，金价呈火箭式上升，1980年便暴涨至每盎司850美元。此后20年间又跌去了3/4。2000年才开始新一轮的上涨。如果考虑到通胀因素，在1980年高点不幸接手黄金的人，即使到今天仍未能解套。
价值投资的“教父”巴菲特并不喜欢黄金。巴菲特在最新致股东的信中说，如果把全世界的黄金合起来，可以锻造成一个边长大约21米的立方体。按每盎司1750美元计算，这个立方体价值9.6万亿美元。这些钱可以买下美国的所有农田，外加16个埃克森美孚公司，还剩一万亿美元流动性资金。耕地和石油公司能为股东带来丰厚的红利，而如果买下黄金，他说，“你可以深情抚弄这个立方体，但它不会产生任何回馈”。他认为现在投资黄金的人是在玩一个“博傻”游戏，只能期待未来有更傻的人来以更高的价格购买。
那么，追逐黄金的投资者是不是傻子呢？多少年来，很多厌恶风险的投资者对这种收益又低、价格波动又大的投资品情有独钟，这简单以博傻来解释恐怕也难以令人信服。
金融学中基本的资产定价理论告诉我们，不同资产预期收益率存在差异，是因为它们的风险补偿不同。风险补偿顾名思义也就是因为投资者承担了风险所应得到的补偿，承担的风险越大，应获得的补偿也就越多。
这里的关键问题在于理解什么是“风险”。显然，金融学中所说的风险，并不是某种资产价格的波动性或说收益的不确定性——否则赌徒们就应该获得最高的收益率了。金融学中理解的风险是这种资产的收益跟其他一揽子资产收益的相关性。相关性越高，风险就越大；相关性越低，风险就越小。这点不难从直觉上理解。假设未来你失业和就业的概率各为1/2，作为福利，老板还允许你从两种权利中选择一种。权利1是：当你就业时，除原有薪水外你还可以额外得到10万元；权利2是：当你失业（薪水为0）时，你还可以得到10万元。你愿意选择哪种权利呢？
显然，绝大多数人会选择后者。前者只能“锦上添花”，而后者却能“雪中送炭”。后者类似于一种保险，尽管它的回报不是确定的，却能在你最需要时及时出现。患难朋友才是真朋友，后者才是更好的东西。
而大家都这么选择的结果是，后者受到追捧。如果这两种权利在市场上出售，后者价格势必被抬高。高价格的结果是，它的平均收益率会很低，因为资产收益率的高低跟你购买它的价钱是反向的。而前者的情况正相反。
黄金便是类似第二种权利的资产。民谚云“盛世收藏，乱世藏金”。乱世里，黄金因为其保值功能、便于携带、广泛被接受等优点，成为最佳财富，而盛世时备受追捧的古玩字画等收藏品此时则会被廉价抛弃。战乱年代的大宗商品交易一般是通过黄金来完成的，政府钞票都可能不再被接受。过去几年里世界上没什么战乱，然而世界经济领域却极不平稳。美国次贷危机未平，欧债危机又起，黄金由此受到人们的热烈追捧，因为黄金可以避开经济动荡、通胀加剧的影响。
所以说，抛开黄金的消费属性，仅从投资角度而言，无论机构还是个人将部分财富投资于黄金，作为投资组合中的一个对冲风险工具，自然是可行的。然而，如果将大部分财富投资于黄金，并长期持有，那就不理智了。历史上，黄金的投资收益远低于股票和债券，其基本的避险属性也决定了从长期看今后黄金仍将继续保持低收益。
（来源：第一财经日报 作者单位：北京大学经济学院）
